(1) 2016年9月, 中介目标时隔三年回归为利率, 但与传统操作不同, 为维持金融机构收益, 此次调整不仅调节短期利率, 还通过货币传导机制影响十年期国债利率, 从而影响收益率曲线各种期限整体形状。

在中国债券市场逐步开放和货币政策调控逐步从数量型转向价格型的背景下，中国国债利率期限结构已经显示了对经济的预测功能，货币政策通过债券市场的传导的基本条件已具备。若其为负值，则意味着偏离非均衡的误差将会得到修正。

丁志国和徐德财等，2014）。Blundell等（1990）对六个OECD国家实证研究发现，短端的利率期限结构对通货膨胀有一定的预测能力。Lt、St、Stock之间存在一个协整关系，可以建立向量误差修正模型。数据结果进一步表明三个结构因子较好地解释了债券市场的长期、短期和中期效应。例如，当通货膨胀率相对高时，人们预期未来通货膨胀率会降低，于是长期债券的收益率将会降低，长短期利差缩小。

通过梳理相关文献发现，目前国内学者主要是通过研究宏观经济变量对国债利率期限结构的影响，且囿于选择的样本区间和技术处理手段不同，宏观经济变量对国债利率期限结构的影响结论也有所差别未来，私募产品所面临的个人客户群体范围更为有限，追求机构类客户作为委托人势必成为私募产品未来发展的一个重要选择。公共治理比较差的表现形式是腐败，但这只是其表现之一。

因此，资本流动的格局受全球性因素的影响很大，和个别发展中国家具体的汇率制度基本没有关系，在这意义上没有三元选择。在实际数据里，发达国家的消费波动远远小于GDP波动，而发展中国家当期的消费和收入则高度相关。而另外一些股权比例较高、债权比例较低，或者债权中长期债较多的发展中国家，2009-2011年间表现相对较好，实体经济负面影响较小。那为什么是二元悖论呢？因为，这和该国有没有资本账户管制有关。

从这个意义上说，不对国际资本加以限制，反而会增加风险。这时，金融越开放反而会造成资金外流，从而进一步拉升本国融资成本，恶化本国就业状况。

改革者还需在实践中多实验、多摸索。理论上讲，跨境资本会带来很多好处，所以很多国家对金融开放兴趣浓厚，尤其是发展中国家不愿误了班车。世界上所有经济体也找不到反例来表明蒙代尔鱼与熊掌、燕窝不可兼得是错的。我们认为，正确的做法应该是，首先在不管别国央行做什么的情况下，只看本国基本面发生变化后，然后问本国货币政策应该做什么。

我们的研究团队把100多篇文章进行了梳理，我们2003年的报告，发现很难得出金融开放行为本身一定会带来经济增长的结论。因此，对发展中国家来说，如果本国金融之外的其它生产要素——劳动力要素存在较大扭曲，金融开放往往会适得其反。她采用双插法，比较了不同类型企业在资本管制执行之前、中、后不同阶段的融资成本的变化。因此，当收入波动风险无法规避时，老百姓的消费水平也会有大起大落的波动。

劳动力市场灵活性欠缺，愿意做企业的人少，企业扩张的行为少，经济活动就不太景气，资本回报率也会下降。高收入国家平均生产力高一点，低收入国家平均生产力低一点。

狭义上，灵活的浮动汇率制度、完全开放的资本账户和独立的货币政策，这三者鱼与熊掌、燕窝不可兼得，至少须放弃一个。我和周婧认为，其中之一是出资人对风险的判断，而这又和国家治理有关系。

有进出口业务，就有规避资本账户管制的空间。Kristin Forbes教授（2007）实证研究发现，国际上实行跨境资本限制的国家众多（包括中国），其中智利在1991-1998年间的资本账户管制常被人提及。政府乱作为的主要原因在于，虽然可能会伤害大多数老百姓的利益，但对少数有权有势集团有好处。我和张智威先生（2007）研究发现，无论资本账户的管制内容是什么，其表现形式之一，往往是对进出口贸易产生负面影响。实证结果显示，资本管制提高了企业融资成本，尤其是中小企业。以中国为例，国内一般贷款品种以短期为主。

从这层意义上来说，如果金融开放能把一国的消费和收入之间的波动关系化解的话，意义很大。但即使这样，从个别企业角度来说，不会考虑国家的，而是有钱赚就去做。

但实证表明，一国国家层面的资本结构对金融开放的影响较大，浮动汇率制度仅能帮助实现部分而非实质性的货币政策自主权，也未必能起到将本国经济与国际资本市场负面冲击割断的作用。因此，当金融完全开放时，一国个别企业、居民去资本市场上融资的行为可能会超出社会最优程度。

比如在某省/市借给别人钱，哪天他不还或者少还，同时又能把当地的法官搞定了，你就不愿意借钱。虽然按照国际金融学理论，如果一国有高度灵活的浮动汇率制度，就提供了将本国经济和国际金融动荡割断的条件。

同时，受国际资本市场投资意愿波动的影响，风险还会加大。杜清远、聂军与我的研究发现，在劳动力市场相对灵活的国家，金融开放有助于增加就业、改善经济。这三位学者发现，通常来说，一国降低跨境资本流动限制时，股价会有所上涨，发展中国家表现更为明显。只有少数大国可以做到用本国货币进行交易。

关于这个问题，我最近和韩雪辉博士提出了一些研究方法论上的创新并做了检验（Han and Wei, Journal of International Economics, 2018）。由此可见，金融开放不仅是纯粹学术上讨论的议题，而是整个国际组织、各国政府都在不断思考的事情。

一个国家一旦设了资本账户管制，就会担心企业或个人通过经常账户的交易，包括进出口业务，来规避资本账户的管制。也就是说，金融开放是提供风险规避的手段之一。

我和我的学生周婧（Wei and Zhou, 2017）研究发现，国家层面的资本结构也会影响一国的风险。因为，金融不开放，跨境资本流动会遇到障碍和额外成本。

原计划在1997年10月的年会上，第一副总裁Stanley Fischer提议，成员国应将金融开放作为法律义务。很多学者认为，金融开放可能有好处，也可能有坏处，坏处是会带来很多经济波动、金融动荡。据此，韩博士与我把我们文章的副标题定为：在二元悖论与三元悖论之间。但是，三元悖论广义解释的后面一句话，在实证里并不一定能得到支持。

因为，当美国升息时，如果什么都不做，美元升值、本币贬值，多半发展中国家觉得这种情况可以接受。（四）公共治理情况对金融开放结果的影响 公共治理,通俗来说是指政府运作效率、对产权的保护程度及对腐败的控制。

很多发展中国家经济发展不好的原因不是政府不作为，而是政府乱作为。而在很多其他国家，五年、七年、十年的贷款比较普遍。

然而，跨境资本也可能会带来经济、金融的动荡，甚至会连带政治动荡，因此，很多国家害怕金融开放后反而弄巧成拙。假设有一家进口企业要进口一台价值100万美元的机器，但却报关200万，付给卖方200万后，让卖方把多付的100万放入该进口企业的海外账户，这样钱就出去了。